嘉實(shí)財(cái)富高級(jí)研究員 譚華清博士
近日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)部門公布了7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)。
圖1 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)三駕馬車的7月兩年平均增速
數(shù)據(jù)來(lái)源:Wind,嘉實(shí)財(cái)富整理。
工業(yè)生產(chǎn)、消費(fèi)、投資增速都出現(xiàn)了較明顯的下滑。更關(guān)鍵的是要搞清楚，造成經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的下滑原因可能是什么？這里面多少是長(zhǎng)期因素，多少是短期因素？
7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的梳理
消費(fèi)的復(fù)蘇一直不溫不火，看數(shù)據(jù)“報(bào)復(fù)性”消費(fèi)沒(méi)有出現(xiàn)。2021年以來(lái)，中國(guó)消費(fèi)的修復(fù)雖然不及預(yù)期，但總體還是有加快的跡象的。
圖2 消費(fèi)修復(fù)整體比較緩慢
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,嘉實(shí)財(cái)富整理。這一加快復(fù)蘇的跡象7月放緩了。如何評(píng)估這次放緩？常用的辦法是將歷史上同期的數(shù)據(jù)放在一起進(jìn)行對(duì)比。我們把2018年以來(lái)同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額以及主要細(xì)項(xiàng)的環(huán)比增速放在一起，可以發(fā)現(xiàn)，除了2020年7月，各年份的7月消費(fèi)都是環(huán)比下降的。也就是說(shuō)，2021年7月消費(fèi)數(shù)據(jù)的下滑本身是正常的。但值得注意的是，此次下滑的幅度要高于過(guò)去的任何一年。這說(shuō)明，2021年7月消費(fèi)數(shù)據(jù)的下滑超出了季節(jié)性。這是我們值得警惕的地方。
圖3 7月消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑超出季節(jié)性
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,嘉實(shí)財(cái)富整理。固定資產(chǎn)投資內(nèi)部也有三駕馬車：制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資。2021年以來(lái)，投資三駕馬車的同比增速都呈現(xiàn)出逐步下降的態(tài)勢(shì)。其中地產(chǎn)投資、基建投資下滑明顯?；ㄍ顿Y在7月轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。
圖4 投資三駕馬車的單月同比增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind.嘉實(shí)財(cái)富整理。為了減輕基數(shù)的影響，我們以2019年同期為基數(shù)，折算兩年平均增速。
圖5 投資三駕馬車兩年年化單月平均增速
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,嘉實(shí)財(cái)富整理.從兩年年化的角度來(lái)看，地產(chǎn)投資仍然處于較高的水平，下滑幅度有限。但下滑比較明顯的是制造業(yè)投資和基建投資。7月末，廣義貨幣(M2)余額230.22萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.3個(gè)和2.4個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣(M1)余額62.04萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個(gè)和2個(gè)百分點(diǎn)；流通中貨幣(M0)余額8.47萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.1%。當(dāng)月凈投放現(xiàn)金371億元。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，社融同比少增6328億，主要拖累來(lái)自地方政府專項(xiàng)債，該項(xiàng)目同比少增3639億，其次是新增人民幣貸款同比少增1830億。圖6 專項(xiàng)債發(fā)行和人民幣貸款拖累社融回升數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,嘉實(shí)財(cái)富整理.圖7 中長(zhǎng)期貸款拖累人民幣貸款
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,嘉實(shí)財(cái)富整理.7月新增貸款總量同比多增873億。但多增的部分主要來(lái)自短期融資貢獻(xiàn)。居民戶和企業(yè)戶的中長(zhǎng)期貸款同比都是少增1000億以上，其中居民戶同比少增達(dá)到了2093億。信貸結(jié)構(gòu)的變化支持，房地產(chǎn)在降溫的判斷。房地產(chǎn)的快速降溫是我們值得關(guān)注的點(diǎn)。通過(guò)上述數(shù)據(jù)梳理，我們找到了7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的三大關(guān)注點(diǎn)。消費(fèi)數(shù)據(jù)下滑超出了季節(jié)性金融數(shù)據(jù)中，居民貸款同比大幅少增
圍繞這三大關(guān)注點(diǎn)，我們看看背后的原因是什么。我們?nèi)匀徊捎谩岸址ā狈治鼋?jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變量可以分為長(zhǎng)期變量和短期變量。
· 長(zhǎng)期變量（結(jié)構(gòu)性的、系統(tǒng)性的）：金融危機(jī)、人口老齡化、改革開放；短期因素（周期性的、摩擦性的）：自然因素等
· 短期變量（周期性的、摩擦性的）：自然因素等
7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面下滑的確有長(zhǎng)期因素的影響。這個(gè)長(zhǎng)期因素可能來(lái)自于疫情的影響。由于疫情的多次反復(fù)，經(jīng)濟(jì)主體逐步調(diào)整了對(duì)于疫情持續(xù)時(shí)間的預(yù)期。更合理的預(yù)期是，疫情會(huì)長(zhǎng)期存在，疫苗不斷研發(fā)，病毒的不斷變異將相互競(jìng)爭(zhēng)。消費(fèi)習(xí)慣可能變得更加謹(jǐn)慎，企業(yè)家投資可能變得更加謹(jǐn)慎，尤其是服務(wù)業(yè)投資。所以，我們看到了，2021年以來(lái)，中國(guó)消費(fèi)的復(fù)蘇持續(xù)的弱于預(yù)期。但7月份的數(shù)據(jù)的確也存在短期疫情反彈的直接沖擊。圖8 主要城市的地鐵客運(yùn)量在7月中下旬出現(xiàn)大幅下滑數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,嘉實(shí)財(cái)富整理。根據(jù)過(guò)去一年的經(jīng)驗(yàn)，隨著疫情受控，防疫措施放松，這些地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)會(huì)有恢復(fù)。因此，我們認(rèn)為，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑還是存在短期散發(fā)疫情還有洪水除了7月消費(fèi)放緩超出季節(jié)性之外，我們還關(guān)注到制造業(yè)投資和基建投資出現(xiàn)了下滑。
制造業(yè)投資可能受到了疫情、洪水的影響，但或也受到了PPI-CPI剪刀差的影響。以上游商品為原材料加工生產(chǎn)為終端消費(fèi)品的企業(yè)可能面臨盈利壓力。PPI高企意味著成本的上升，而CPI低位徘徊則意味著成本的上升很難傳遞到消費(fèi)者。如果企業(yè)的毛利率本身較高，成本的上升還能承受，但如果毛利率比較低的中小制造業(yè)廠商，則可能面臨生產(chǎn)多少虧損多少的窘境。圖9 生活資料行業(yè)很難將上游成本轉(zhuǎn)移來(lái)源：Wind,嘉實(shí)財(cái)富。
PPI內(nèi)部可以分為生產(chǎn)資料和生活資料。數(shù)據(jù)顯示，PPI生產(chǎn)資料價(jià)格走勢(shì)和工業(yè)品購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）基本同步，可以認(rèn)為，生產(chǎn)資料部門是可以將成本轉(zhuǎn)移出去的。但PPI的生活資料的同比增速則相對(duì)疲弱，低于其他部門的PPI，也低于工業(yè)品購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM），這說(shuō)明PPI生活資料部門的成本是較難轉(zhuǎn)嫁的。這也說(shuō)明，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇共振的局面有所弱化，取而代之的是分化，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能或有弱化風(fēng)險(xiǎn)。
由于疫情可能長(zhǎng)期化，海外疫情同樣如此，資源品供應(yīng)國(guó)的資源品供應(yīng)可能持續(xù)受到抑制。而疫情的長(zhǎng)期化也抑制終端需求。因此PPI-CPI剪刀差可能長(zhǎng)期存在。對(duì)原材料依賴較大的制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能的步伐會(huì)放慢，PPI-CPI剪刀差對(duì)制造業(yè)投資的影響可能長(zhǎng)期存在。
今年以來(lái)，地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度弱于過(guò)往，但730會(huì)議已經(jīng)要求加快相關(guān)債券的發(fā)行，基建投資的回升或可有所期待。圖10 地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度明顯滯后于過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind,嘉實(shí)財(cái)富整理。最后一個(gè)關(guān)注點(diǎn)，那就是居民中長(zhǎng)期貸款的同比大幅少增。首先要問(wèn)的是，是需求出了問(wèn)題還是政策影響。從6月房?jī)r(jià)上漲城市數(shù)目來(lái)看，我國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于景氣度較高的環(huán)境中。房地產(chǎn)需求政策在7月也沒(méi)有明顯的大幅收緊，因此7月出現(xiàn)的居民中長(zhǎng)期貸款的同比少增或許值得再觀察。圖11 上漲城市數(shù)目仍處于景氣度較高位置數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局.通過(guò)系統(tǒng)梳理7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為，7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期下滑有疫情反復(fù)導(dǎo)致消費(fèi)、投資不振的長(zhǎng)期影響，也有短期疫情反彈、自然災(zāi)害的沖擊影響，同時(shí)或許還有政策偏緊等其他因素影響。除此之外，PPI-CPI剪刀差的持續(xù)擴(kuò)大也可能會(huì)制約企業(yè)家擴(kuò)大投資的信心。對(duì)于后續(xù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，在短周期上，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)有邊際好轉(zhuǎn)，但好轉(zhuǎn)的力度或需更多支撐依據(jù)再行論證。*風(fēng)險(xiǎn)提示：投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真閱讀《基金合同》、《招募說(shuō)明書》等基金法律文件，了解基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，并根據(jù)自身的投資目的、投資期限、投資經(jīng)驗(yàn)、資產(chǎn)狀況等判斷基金是否和投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)?；疬^(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成本基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證，文中基金產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的歷史漲跌幅不預(yù)示基金產(chǎn)品未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)。基金投資需謹(jǐn)慎。
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