文|嘉實財富高級研究員 譚華清博士

中美關(guān)系在拜登上臺之后，投資者期待的中美關(guān)系轉(zhuǎn)好還沒有到來。不僅如此，拜登政府基本上在新疆、臺灣、南海、香港等中國核心利益上繼續(xù)挑釁。拜登政府沒有在經(jīng)貿(mào)領(lǐng)域采取更多的措施，關(guān)稅戰(zhàn)不再提起，相反在美國國內(nèi)，對關(guān)稅戰(zhàn)的批評和負(fù)面新聞有逐漸增多的跡象。目前拜登政府的對華政策有點讓人摸不著頭腦。拜登上臺后提出的“競爭、合作、對抗”三分法作為對華政策的主要原則。拜登談及中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系時聲稱，中國是美國“最嚴(yán)峻的競爭對手”，但同時表示在符合美國利益的情況下也準(zhǔn)備與中國合作。美國國務(wù)卿布林肯亦聲稱，美對華政策將秉持“該競爭時競爭，能合作的時候合作，必須對抗時就對抗”的原則，而無論在哪種情況下，美國都必須站在“優(yōu)勢地位”來“管控”兩國關(guān)系。近日，美國國務(wù)院常務(wù)副國務(wù)卿舍曼訪問中國，根據(jù)美國白宮官網(wǎng)上的聲明，舍曼此行的主要目的是“負(fù)責(zé)任的處理兩國的分歧”，其背后的潛臺詞是，盡管雙方你來我往的激烈競爭，但希望雙方的競爭不要失控。

關(guān)于中美關(guān)系，我們的基本判斷是，隨著中國國力的提升，作為全球霸主的美國擔(dān)憂自身的地位和利益受到挑戰(zhàn)。全球地緣政治這一格局特征會持續(xù)多年。因此，中美關(guān)系將長期處于競爭大于合作的主基調(diào)上。

具體到本屆拜登政府，我們認(rèn)為，中美關(guān)系有望在當(dāng)前位置下保持基本穩(wěn)定。一方面，全球疫情還十分嚴(yán)重，防疫和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是拜登政府的首要問題。另一方面，美國的全球領(lǐng)導(dǎo)力的修復(fù)需要時間。與此同時，拜登政府十分重視氣候危機(jī)的應(yīng)對，中國適時的提出碳中和路線圖，宣布自己的碳中和雄心，有助于中美關(guān)系的穩(wěn)定。

總結(jié)來看，中美關(guān)系長期競爭大于合作，在拜登任內(nèi)有望維持基本穩(wěn)定。

2020年10月以來，決策層開始了對近些年來出現(xiàn)一定異化的行業(yè)進(jìn)行了監(jiān)管和整頓。這些行業(yè)目前主要包括互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。并且，一直以來，決策層對地產(chǎn)行業(yè)、信托行業(yè)、環(huán)保行業(yè)一直保持較強(qiáng)的監(jiān)管。在2020年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會議中提到，要用好穩(wěn)增長壓力較小的2021年，推進(jìn)機(jī)制體制改革。目前來看，中央的改革方向已經(jīng)比較明確。這些改革更多是觸動現(xiàn)有利益格局下的改革。即使如此，必然是帶來陣痛的。多數(shù)行業(yè)都有上市公司，上市公司背后牽涉的利益是錯綜復(fù)雜，有股東，就業(yè)人員，股民，還有外資機(jī)構(gòu)。即使如此，改革推進(jìn)的決心仍然堅如磐石。

這些行業(yè)的改革背后有一些共同的規(guī)律，主要圍繞的是降低制造業(yè)成本、降低生育成本、約束資本的無序擴(kuò)張等方向展開。正如教育部發(fā)言人所說，此次對教育行業(yè)的改革是需要站在中華民族偉大復(fù)興戰(zhàn)略的高度去理解。如果從這個高度看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷、制造業(yè)降成本、教培行業(yè)回歸教育本源的政策方向就是比較好的理解。從中長期來看，這些措施有助于經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

從投資者角度來看，對行業(yè)的政策風(fēng)險需要高度重視。任何過于畸形發(fā)展的行業(yè)都有可能引起監(jiān)管層的關(guān)注。

也有投資者關(guān)心中國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)。對于未來半年而言，中國經(jīng)濟(jì)可能已經(jīng)見頂。作出這一判斷的主要證據(jù)來自兩個方面：（1）疫情后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已接近完成。疫情沖擊后，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個比較明顯的“深坑”。這個深坑的修復(fù)也接近完成。工業(yè)增加值在出口的帶動下超越了疫情前；出口增速也保持較高的水平；地產(chǎn)投資也超過了疫情前。超過疫情的增長未來可能會受到疫情修復(fù)后的拖累，回歸到疫情前的走勢。（2）疫情的散發(fā)和防疫措施的存在，經(jīng)濟(jì)活力離疫情前仍有明顯距離。中低收入階層老百姓收入增速仍然比較慢，這限制了服務(wù)業(yè)等總體消費的回升；（3）歐美疫情的走勢也會影響未來經(jīng)濟(jì)的判斷，尤其是經(jīng)濟(jì)內(nèi)部行業(yè)的相對優(yōu)勢。在歐美疫情仍然較為嚴(yán)重的情況下，海外消費高端奢侈品消費受到了抑制，轉(zhuǎn)而在國內(nèi)消費。這些疫情中受益的行業(yè)持續(xù)時間受到疫情走勢的影響。如果歐美疫情好轉(zhuǎn)，這些行業(yè)所享受都疫情紅利可能會逐步消失。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局，Wind.

圖1  GDP三駕馬車的平均增速中消費和投資仍然低于疫情前

未來中期，中國經(jīng)濟(jì)仍將緩慢下行，但出現(xiàn)失速的風(fēng)險較低。長期經(jīng)濟(jì)增長取決的因素也不多：制度、人口、技術(shù)、資本。未來十年，我們看不到中國市場經(jīng)濟(jì)制度發(fā)生動搖的跡象，我們看不到中國人口優(yōu)勢徹底終結(jié)的跡象，也看不到技術(shù)進(jìn)步戛然而止的跡象，更看不到中國資本短缺的跡象。從總量看，經(jīng)濟(jì)可能不會有太大的波動。但在波瀾不驚的總量下是深刻的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，以新能源、半導(dǎo)體、高端制造、醫(yī)療健康等行業(yè)仍具有廣闊的成長空間。與此同時，居民消費升級、科技創(chuàng)新加速、資本市場擴(kuò)容將相互交織共同構(gòu)成了未來中國經(jīng)濟(jì)社會的主要推動力。這就是我們長期投資的方向。

美聯(lián)儲政策調(diào)整的基本原則比較簡單。根據(jù)美聯(lián)儲的決策框架，就業(yè)和通脹是美聯(lián)儲最關(guān)心的指標(biāo)，政策的調(diào)整也主要是依據(jù)這兩個宏觀變量的變化。目前來看，美國最新的失業(yè)率數(shù)據(jù)（2021年3月）降低到了6.0%。但是美國疫情期間很多人沒有去工作，所以沒有統(tǒng)計到失業(yè)率數(shù)據(jù)當(dāng)中，如果把這部分人算進(jìn)去，美國的實際失業(yè)率仍然有8.9%左右。離美國經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行狀態(tài)下的4-5%的失業(yè)率水平仍然有距離。

對于通脹，美聯(lián)儲已經(jīng)表態(tài)，可以容忍通脹階段性的高過2%。所以，我們目前可以重點盯住美國的失業(yè)率走勢，失業(yè)率降低到5%以內(nèi)，這個時候美聯(lián)儲或可能開始和市場溝通，表示自己可能未來會調(diào)整政策。從時間上，如果疫情走勢可控的話，失業(yè)率降低到5%以內(nèi)也需要等到2021年末。目前來看，疫情又有卷土重來的跡象。按照當(dāng)前的情況，美聯(lián)儲目前加息的條件更不具備。因此，大概率美聯(lián)儲的政策調(diào)整不會發(fā)生在2021年。

即使美聯(lián)儲開始收緊，對市場沖擊也是有限的。

圖3 美聯(lián)儲量化寬松退出與美股表現(xiàn)

美聯(lián)儲寬松政策的退出往往伴隨著的是美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，所以它的退出對股票市場的影響是非常復(fù)雜的。在退出之前，退出的預(yù)期可能會對市場產(chǎn)生壓力。一旦開始了退出之路，市場可能逐步扭轉(zhuǎn)了預(yù)期也逐漸適應(yīng)。往往在退出早期，由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，企業(yè)盈利增長很快的利好會占據(jù)主要矛盾的位置，從而壓制利率上行的負(fù)面影響，股票市場仍然有希望震蕩上行。但在退出后期，美債收益率繼續(xù)上行也會抑制美國房地產(chǎn)市場和汽車市場的消費的增長。與此同時，退出后期,美國企業(yè)盈利增速下降，利率上行可能成為階段性主要矛盾，而此時股票市場往往也累積了較大的漲幅，從而對股票市場產(chǎn)生較大的壓力。中國股市也同樣受到連帶影響。尤其是在股市估值較高的情況，這種影響產(chǎn)生的壓力會比較大。盡管如此，拉長期限來看，2年左右的時間修復(fù)了這些回撤。

事實上，每一次貨幣政策收緊從長期來看都是一次新的重大的投資機(jī)會。我們要做的是，保留一部分靈活的資金配置，等待美聯(lián)儲收緊的到來。

5.通脹的“成色”

21年以來，全球通脹都在回升，尤其是全球大宗商品的價格持續(xù)上漲，部分品種創(chuàng)了歷史新高。大宗商品漲價的主要原因是供求錯配。供給受限同時需求在復(fù)蘇。在供求雙擊的情況下，大宗商品迎來了一次史詩級的牛市。供給受限主要是疫情影響。在疫情影響下，主要工業(yè)金屬資源國產(chǎn)能擴(kuò)張受限，供給能力滿足不了需求的復(fù)蘇。需求復(fù)蘇的重要背景是歐美的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動的。在這種情況下，全球各國的PPI都有大幅的回升。

來源：Wind,嘉實財富.

圖4 中美通脹壓力異位

但于此同時，各國刺激力度的不均衡，疫情防疫措施的差異，導(dǎo)致了各國終端需求恢復(fù)的不均衡。相對而言，美國的終端需求非常旺盛，而中國的終端需求恢復(fù)較慢。造成的結(jié)果是美國面臨的是全面性的通脹，而中國面臨的是結(jié)構(gòu)性通脹。

分析通脹的關(guān)鍵是通脹的持續(xù)時間。通脹持續(xù)時間越久，經(jīng)濟(jì)主體的通脹預(yù)期會作出相應(yīng)的調(diào)整，進(jìn)而影響消費和投資行為，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大的影響。反之，則影響較小。那這次通脹會持續(xù)多久呢？我們認(rèn)為，大宗商品的價格可能維持高位的時間比較長，但終端物價的回升不會持續(xù)太長時間。對于中國是這樣，對于美國也是如此。對于美國而言，美國商品消費增長比較大的原因有兩個方面：（1）通過前所未有的財政救助，美國居民的終端消費需求得到了較好的保護(hù)；（2）疫情擾動下，服務(wù)業(yè)消費受到了抑制，而增加了終端商品消費。不論是財政救助還是服務(wù)業(yè)消費受到抑制，在未來疫苗研發(fā)和接種推進(jìn)的背景下，可能都會有所改變。與此同時，美國勞動力供給總體還是受到了抑制。勞動參與率的回升將有助于緩解美國制造業(yè)供給緊張的局面，對美國物價的回落起到積極作用。

二、投資者該如何應(yīng)對

投資者如何應(yīng)對呢？近期的政治經(jīng)濟(jì)事件可以給我們一些啟示。

在構(gòu)建投資組合過程中，要評估各個行業(yè)可能面臨的政策風(fēng)險。教育股的跌幅巨大，重倉該行業(yè)的投資者損失慘重。政策風(fēng)險不可不察。比較積極地做法是嘗試?yán)斫庹叩拇筮壿?，找到政策鼓勵的方向去找投資機(jī)會，規(guī)避政策逆風(fēng)的行業(yè)。比較保守的做法是行業(yè)的適當(dāng)均衡配置。

2.建議用周期的思維來思考經(jīng)濟(jì)和貨幣政策

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和貨幣政策有一定的周期規(guī)律。我們很難根據(jù)一個月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和貨幣官員的表態(tài)來判斷投資機(jī)會和風(fēng)險。比較好的辦法是把短期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)放在一個可能的經(jīng)濟(jì)周期中趨判斷，當(dāng)下的周期位置。類似的，把貨幣政策數(shù)據(jù)和官員的表態(tài)放在貨幣政策周期角度去評估。

我們認(rèn)為，因為疫情持續(xù)時間可能會比我們想象的還要長，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已進(jìn)入平臺期，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力可能會加大。所以當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期可能處于見頂回落的區(qū)間。不過不排除疫情結(jié)束后的二次復(fù)蘇的可能。

對于貨幣政策而言，雖然2021年的貨幣政策力度弱于2020年，但是要比2019、2018、2017年要寬松，整體仍處于寬松偏中后期當(dāng)中。貨幣政策在2021年應(yīng)該不構(gòu)成對股票市場的大的風(fēng)險。

所謂短期擾動就是持續(xù)時間不會很長的擾動。如果我們的投資期限是5年，我們不僅不會在意短期的擾動,甚至還要歡迎短期波動。因為作為長期主義投資者，短期的波動恰恰是我們的機(jī)會。貨幣政策作用下，短期利率會有升有降，但總體來看，貨幣政策是要助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。所以從長期來看，貨幣政策當(dāng)局是希望他們的政策是有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的。因此，每一次政策收緊主要是為了防風(fēng)險而不是把經(jīng)濟(jì)打下去。每一次收緊恰恰是一次優(yōu)勝劣汰，是經(jīng)營良好、杠桿較低的好公司進(jìn)一步鞏固優(yōu)勢的機(jī)會。由此引發(fā)的市場下跌正是我們積極買入好公司的好時候。

來源：Wind.

圖5 美聯(lián)儲貨幣政策周期與美股表現(xiàn)

因此，長期來看，我們不需要擔(dān)憂貨幣政策對股市的影響。拉長期限來看，每一輪貨幣政策緊縮都是一次優(yōu)勝劣汰，未來會以豐厚的回報獎賞優(yōu)秀的企業(yè)。我們要做的就是，擁抱好的基金管理人，擁抱好的企業(yè)。

投資者陷入恐慌的本質(zhì)是對長期的悲觀。所以當(dāng)市場出現(xiàn)恐慌的時候，我們就應(yīng)該再審視我們的長期觀點?？撮L做短，如果長期觀點沒有變化，那我們就應(yīng)該利用短期波動。這也是我們大力提倡的投資策略。